來源：中泰證券研究所

投資要點

新能源汽車市場回顧：①整車端：2019H1補貼退坡，行業搶裝，2019年1-7月新能源汽車累計銷量69.87萬輛（YOY43.5%）,車型升級明顯，A級車占比達53%（A00級車占比降至27%）；②鋰電中游及上游環節競爭格局：動力電池和濕法隔膜一超多強，CATL占比提升至45%+；濕法隔膜恩捷41.5%,負極人造石墨杉杉（22.2%）、紫宸（22%）、凱金（21%）份額均提升，天然石墨貝特瑞大幅提升（從57%提升至70%）；電解液格局較穩定；三元正極格局初顯前四份額均小幅提升1%；LFP正極德方納米（27.83%，提升3.8%）；③價格：上半年鈷鋰資源價格大幅下降；據GGII，各環節產品價格 Q2環比Q1有所下降分別為動力電池（約-8%）、三元正極（-6%）；LFP正極（-11%）、負極（-1%至-2%）、電解液（-1%至-2%）。

行業分化仍為主旋律，龍頭強者恒強：1）行業整體營收1944.3億元(YOY+26.49%)；剔除整車，營收為827.8億元（YOY+29.69%）。扣非歸母凈利潤為74.49億元(YOY-6.17%)；剔除整車環節，扣非凈利潤62.46億（YOY-26.82%）；2）細分子行業看：由于競爭格局不同，上游原材料波動導致盈利弱化，中游鋰電池及部分材料盈利提升，產業結構性分化嚴重，擴產集中在頭部企業，龍頭效應愈發顯著。

①營收增速排序看：鋰電池（88.00%） >整車（24.22%） >鈷資源（21.00%） >負極（20.47%） >電解液（17.96%） >電機電控及其零部件（13.59%） >隔膜（12.54%） >六氟磷酸鋰（11.86%） >鋰電設備（4.52%） >鋰資源（-0.03%） >正極（-1.33%）；

②從扣非歸母凈利潤絕對額排序：鋰電池（27.30億） >整車（12.03億） >鋰電設備（7.41億） >正極（7.21億） >負極（6.15億） >鋰資源（6.04億） >電機電控（5.13億） >隔膜（5.12億） >電解液（1.79億） >六氟磷酸鋰（0.70億） >鈷資源（-1.19億）；③扣非歸母增速排序看：整車(301.62%) >鋰電池（124.68%） >電解液（59.64%） >隔膜（23.16%） >鋰電設備（15.03%） >負極（-1.95%） >正極（-19.33%） >電機電控及其零部件（-27.60%） >六氟磷酸鋰（-53.66%） >鋰資源（-71.31%） >鈷資源（-105.88%）。

行業整體毛利率呈下降趨勢，上游資源毛利率下滑較大，電解液毛利率企穩。2019H1細分子行業毛利率由高至低依次為（剔除非新能源汽車業務影響）：隔膜（46.74%） >鋰電設備（40.77%） >鋰資源（34.64%） >負極（28.15%） >鋰電池（26.05%） >電解液（25.92%） >正極（20.62%） >六氟磷酸鋰（18.67%） >電機電控（16.70%） >整車（15.67%） >鈷資源（8.15%）；部分環節毛利率環比降低，鈷資源（-15.8%）、鋰資源（-8.1%）、鋰電池（-5.7%）、負極（-4.8%）、整車（-4.6%）、六氟磷酸鋰（-3.5%）、隔膜（-1.5%）、電解液（-0.5%）、電機電控等（-0.4%）。同時，正極（1.2%）、鋰電設備（6.8%）環節毛利率環比上升。

營運能力提升，現金流改善明顯，行業龍頭積極擴產期：2019H1經營活動現金流凈額48.42億元（YOY+ 208.76%），剔除整車后為117.25億，主要由CATL貢獻，鋰電設備、隔膜、電解液領域現金流均大幅好轉；行業應收款項同比增長20.85%低于營收增速；投資活動現金流凈額看普遍為負，其中，整車（-156億）、鋰電池（-52億）、鋰資源（-36億）、鈷資源（-29.4億）、隔膜（-17.2億）、負極（-15.5億）等企業投資活動頻繁且數額較大。

研發持續高增：2019H1研發費用（不含整車）共44.23億元，同比增長37.88%，保持高增。行業整體研發占比達5.34%，同比有所提升。各細分行業研發投入差異較大，研發占比看，電機電控\鋰電設備\鋰電池\電解液分別為：10.57%\6.81%\5.98%\5.43%。

投資建議：全球電動化浪潮下，核心圍繞國內外一流整車廠爆款車供應鏈、全球鋰電巨頭供應鏈投資，短期8月行業企穩，電動車中長期底部企穩，建議積極關注。重點推薦優質龍頭：恩捷股份、璞泰來、億緯鋰能、寧德時代、先導智能、新宙邦、三花智控、宏發股份、麥格米特、旭升股份、贏合科技、臥龍電驅等；

風險提示：新能源汽車銷量不及預期，政策大幅變動，競爭加劇導致產品價格下跌風險

摘要選自中泰證券研究所研究報告：《分化仍是主旋律，盈利趨向中游龍頭——新能源汽車產業跟蹤10：新能源車產業鏈2019年中報總結》

發布時間：2019年9月2日

蘇晨  電力設備新能源首席分析師

執業證書編號：S0740519050003

鄒玲玲  電力設備新能源分析師

執業證書編號：S0740517040001